Fornecendo Liquidez para Mercados Exóticos: O Caixa Eletrônico no Fim do Mundo
Harrison Mann
,
Head of Growth
Existe um caixa eletrônico na Estação McMurdo, na Antártida. É o mais ao sul do planeta.
Ele funciona bem o suficiente, mas reabastecê-lo é uma tarefa extraordinária, e a economia por trás de sua necessidade não poderia ser mais diferente do tipo de máquina que você encontraria em algum aeroporto.
O volume é baixo e o risco é alto. A máquina cobra $0 em tarifas, tornando irrelevantes os lucros potenciais. Sua existência depende quase inteiramente de alguém, em algum lugar, achar que ela deveria estar lá. Parece um péssimo negócio, até que você tenta retirá-la e as cerca de 75 pessoas na estação se revoltam.
Fornecer liquidez para corredores de FX exóticos é um pouco parecido com isso. Todos concordam que a máquina deve existir, mas quase ninguém investe em abastecê-la.
O que torna os mercados exóticos tão punitivos
Como evidenciado pelo nosso último relatório, os corredores de FX exóticos exigem spreads que superam de longe o que se encontra nos pares do G7. Enquanto o EUR/USD pode ser negociado a uma fração de ponto base, um par de mercado emergente pode carregar spreads de 200 pontos base ou mais. Essa é uma proposta de economia unitária incrível para provedores de liquidez.
Na teoria, pelo menos.
Mas a realidade de operar nesses mercados é ainda mais complicada. O market making exige compromisso de capital: cotar um preço significa estar presente para executar uma ordem àquele preço, de modo que alguém precisa manter estoque nas moedas relevantes.
Em mercados líquidos do G7, esse estoque gira rapidamente. Em corredores exóticos, ele pode ficar parado nos livros por períodos prolongados, exposto à volatilidade de moedas estruturalmente menos estáveis.
Além disso, há o risco político e regulatório. Os corredores exóticos são, quase por definição, administrados em jurisdições com ambientes de políticas menos previsíveis. Controles de capital podem surgir com pouco aviso prévio, os prazos de liquidação podem se estender de forma imprevisível, e o risco de contraparte ganha uma dimensão adicional quando as próprias contrapartes operam sob regimes regulatórios que nem sempre se alinham com as normas internacionais.
A parte do risco de liquidação dessa equação merece atenção específica.
Nos mercados do G7, a infraestrutura para compensação e liquidação de operações é padronizada e rápida. Em muitos mercados emergentes, nem sempre é esse o caso.
O acesso a canais nessas regiões pode exigir relacionamentos bancários locais que levam anos para serem estabelecidos. A reconciliação frequentemente é manual de maneiras que as operações globais de FX não precisam se preocupar há décadas.
A economia da ausência
Vemos o desenvolvimento de um sistema onde o volume em corredores exóticos é muito baixo e o custo operacional é alto demais para que a maioria dos bancos e formadores de mercado não bancários justifique o investimento. Os poucos que operam nesses mercados geralmente o fazem com spreads elevados, uma espécie de imposto geográfico.
Isso cria uma dinâmica estranha. Os corredores de FX exóticos são, ao mesmo tempo, o segmento mais ricamente recompensado e o mais desatendido dos mercados de moedas globais. Os spreads são altos porque a liquidez é escassa, e a liquidez é escassa porque as condições necessárias para fornecê-la são extremamente exigentes. Ninguém encontrou uma maneira de quebrar esse ciclo em escala, por isso a máquina no fim do mundo permanece vazia na maior parte do tempo.
As stablecoins estão começando a reescrever esse cálculo. Como uma stablecoin é essencialmente um instrumento digital ao portador, ela contorna grande parte da infraestrutura legada que torna o market making exótico tão caro. Você não precisa de uma conta nostro em Nairóbi se puder liquidar em USDC. Não é necessário ter uma relação de crédito bilateral com um prime broker local se o risco de contraparte for gerenciado por um contrato inteligente. Os prazos de liquidação encolhem de dias para minutos.
Se os canais de stablecoins puderem reduzir os custos de liquidação e infraestrutura do market making exótico em uma fração significativa, a economia de caixa eletrônico que discutimos começa a mudar.
O que é preciso para fechar o circuito
Mesmo com uma tecnologia melhor, o market making exótico continua difícil porque a infraestrutura histórica existente para as moedas do G7 nunca foi projetada pensando nessas regiões.
Além disso, o risco de interferência política não desaparece porque você liquidou on-chain. O que realmente muda é a estrutura de custos, que determina quem pode se dar ao luxo de participar.
Aqueles que têm sucesso em corredores exóticos conseguem combinar gerenciamento de risco em tempo real com agilidade operacional para navegar em ambientes regulatórios incertos, sem exigir os compromissos de balanço patrimonial que historicamente excluíam todas as instituições, exceto as maiores.
Esse é um foco estreito, mas essas também são as capacidades que definem as partes mais difíceis do que estamos construindo.
Perguntas Frequentes
O que realmente envolve a "formação de mercado" no câmbio transfronteiriço?
Um formador de mercado é quem está pronto para executar sua ordem a um preço cotado no momento em que você deseja negociar, em vez de fazer você esperar que uma contraparte correspondente apareça. Para fazer isso em um par de moedas, eles mantêm um saldo operacional de ambas as moedas em mãos, de modo que possam entregar um dos lados no instante em que uma ordem chega. Em pares como USD/EUR, a negociação ocorre quase instantaneamente. Em um par exótico, a negociação de compensação pode não aparecer por horas ou dias e, durante todo esse período, a posição fica exposta a qualquer oscilação da moeda. O spread cobrado cobre o risco que eles assumem.
O que é uma conta nostro?
Uma conta nostro é uma conta que um banco mantém, em moeda estrangeira, em outro banco dentro do país de origem dessa moeda. (O termo vem do latim para "nosso", nosso dinheiro, sob sua custódia.) Para pagar em xelins quenianos, você geralmente precisa de xelins já depositados em um banco no Quênia, porque essa conta local é o que lhe dá acesso ao sistema de pagamento doméstico. Portanto, uma empresa que opera em um corredor precisa abrir e financiar contas em bancos locais de todos os países nos quais liquida operações, além de manter cada uma delas abastecida. Cada conta imobiliza capital e depende de um relacionamento bancário existente.
Por que chamar uma stablecoin de "instrumento ao portador" importa para a forma como ela é liquidada em uma transação transfronteiriça?
Um instrumento ao portador é aquele cuja propriedade é definida pela própria posse, da mesma forma que o dinheiro em seu bolso é seu sem que nenhum registro registre esse fato. A maior parte do dinheiro se move de forma oposta: pagar a alguém é uma sequência de bancos atualizando livros-razão para debitar uma conta e creditar outra, com cada elo confiando no próximo para fazer a sua parte. É para coordenar isso que os bancos correspondentes foram criados. Por outro lado, uma stablecoin é transferida como o ativo ao portador que é: possuí-la é ser dono dela, e enviá-la quita a obrigação diretamente, sem a necessidade de uma cadeia de intermediários para conciliar as contas.
Como um contrato inteligente pode ajudar a gerenciar riscos em transações transfronteiriças?
O risco de contraparte é o perigo de o outro lado receber seu dinheiro e não entregar o dele, seja por fraude, insolvência ou erro. As defesas tradicionais envolvem acordos legais e um aparato burocrático projetado para estabelecer uma relação de confiança entre as partes. Um contrato inteligente é um código que retém ambos os lados da troca e libera cada um apenas quando o outro estiver garantido, de modo que nenhuma das partes possa tomar posse sem entregar a sua própria parte. A negociação é liquidada integralmente ou não é realizada. A confiança passa a existir como uma questão de infraestrutura. Embora isso não elimine todos os perigos em um corredor exótico, remove o medo específico de que a outra parte não pague e, com isso, a rede de relações de crédito criada para conter esse medo.
O que são controles de capital no que se refere ao câmbio transfronteiriço?
Controles de capital são limites governamentais à entrada ou saída de dinheiro de um país: restrições à conversão da moeda local, limites máximos para o valor que pode sair, etc. Os governos recorrem a eles para defender uma moeda, especialmente contra saídas descontroladas em momentos de crise. Muitas vezes, essas medidas podem surgir sem aviso prévio. Um controle anunciado em uma terça-feira pode reter um saldo dentro do país ou bloquear a conversão da qual uma operação depende, transformando uma posição rotineira em dinheiro que não pode ser movimentado. Como se trata de decisões políticas e não de eventos de mercado, elas não aparecem nos preços com antecedência como ocorre com a volatilidade comum, e é isso que as torna tão difíceis de proteger.
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