Os Três Diferentes Estados de Mercado da Liquidez Transfronteiriça

Em condições normais, os mercados de câmbio (FX) são confiáveis e rápidos. Os principais pares de moedas são negociados com spreads medidos em frações de um ponto-base, com execução quase instantânea. Os preços cotados são claros e ordens grandes podem ser executadas sem movimentar significativamente o mercado. Os mercados são estáveis, e a infraestrutura funciona de forma tão suave que poderia embalar você até dormir. Este regime é sustentado por duas condições que se reforçam mutuamente: liquidez sistêmica suficiente e a ausência de estresse significativo. A liquidez sistêmica é a profundidade de referência de um mercado. Ela é impulsionada pelo número de participantes ativos, pelo volume do fluxo bidirecional natural e pela maturidade da infraestrutura de liquidação. Mercados com alta liquidez sistêmica podem absorver choques que desestabilizariam mercados mais rasos. O par EUR/USD, com trilhões em volume diário e participantes em todos os principais centros financeiros, exemplifica isso: quase nunca é ilíquido. Mas mesmo os mercados mais profundos passam por períodos de atividade reduzida: durante feriados, entre o fechamento de uma sessão principal e a abertura de outra, ou nos minutos seguintes à divulgação de dados econômicos importantes. A liquidez do regime normal é robusta, mas não indestrutível. Para grande parte do mundo, especialmente nos mercados emergentes e de fronteira, a normalidade é um conceito relativo. Um mercado que é "normal" para a Nigéria ou o Vietnã opera em um nível básico de liquidez sistêmica que seria considerado sob estresse em um contexto do G7. O spread do USD/NGN em condições cotidianas não é o mesmo spread do EUR/USD sob o mesmo regime. Quando os mercados estão sob estresse ou, pior ainda, em crise, essas diferenças tornam-se ainda mais evidentes. Estresse de Mercado: Quando a Liquidez se Torna Não Confiável Condições de estresse ocorrem quando pressões exógenas (eventos geopolíticos ou fluxos institucionais inesperados) encontram um mercado que não consegue absorvê-las facilmente, levando ao alargamento dos spreads e à discriminação de cotações por parte dos formadores de mercado, que começam a retirar preços em volumes maiores ou por durações mais longas. Os tempos de execução aumentam e os custos de transação sobem. Em condições de estresse, a relação entre a descoberta de preços e a confiabilidade da execução começa a se desgastar nas margens. Um preço cotado no tempo T pode não estar disponível em T+200 milissegundos. A incerteza sobre o mercado torna a manutenção de inventário mais cara, de modo que os provedores de liquidez reduzem seu apetite ao risco e redefinem os preços. Embora a volatilidade aconteça o tempo todo e seja, teoricamente, a característica marcante de um mercado global dinâmico, um par de moedas com liquidez sistêmica rasa é mais vulnerável a estresses exógenos. Isso é algo que pode ser sentido em toda a escala financeira: o choque macroeconômico que poderia alargar os spreads do EUR/USD em dois pontos-base pode alargar os spreads do USD/TRY em 200. Isso último não acontece porque o choque é maior, mas porque há menos liquidez subjacente para absorver o golpe. Crise de Mercado: Quando a Liquidez Colapsa Do ponto de vista do mercado, as condições de crise são dramaticamente diferentes das de estresse. Em um mercado sob estresse, a liquidez é cara. Em uma crise, ela pode se tornar totalmente indisponível, ou então só estará disponível a preços que nenhum agente racional aceitaria. Os spreads se alargam e os preços que antes pareciam ordenados saltam de forma descontínua, pois os participantes se recusam a cotar valores intermediários. Os bancos centrais frequentemente tentam intervir e, na maioria das vezes, as liquidações começam a falhar. A remoção do piso do EUR/CHF pelo Banco Nacional da Suíça em janeiro de 2015 fez com que o par se movesse em até 30% em poucos minutos, quebrando várias corretoras de varejo de FX e causando falhas de liquidação em todo o setor. As crises da lira na Turquia em 2018 e 2019 viram os reguladores imporem limites severos ao mercado de swap offshore, fazendo com que as taxas de empréstimo de lira offshore disparassem para níveis que tornavam o acesso à moeda efetivamente proibitivo para instituições estrangeiras nos períodos mais agudos. Esta é a condição mais relevante para mercados com baixa liquidez sistêmica e alta vulnerabilidade exógena. A Nigéria ilustra bem essa dinâmica. Durante grande parte dos anos 2010 e até o início dos anos 2020, seu mercado de câmbio operou com profundidade sistêmica limitada: poucos participantes, fluxo bidirecional restrito e uma infraestrutura de liquidação que enfrentava dificuldades sob pressão. Quando os preços do petróleo caíam ou o estresse mais amplo dos mercados emergentes se instalava, a pouca liquidez existente em condições normais se comprimia drasticamente, empurrando a diferença entre as taxas oficiais e paralelas para níveis que excluíam muitos participantes. Três Estados, Dois Mundos Diferentes Estabilidade. Estresse. Crise. O que surge aqui é um mapa de dois eixos das moedas globais. Em um eixo: a liquidez sistêmica, a profundidade estrutural do mercado sob condições normais. No outro: a vulnerabilidade exógena, o grau em que o mercado está exposto aos tipos de choques que desencadeiam mudanças de regime. Um mercado como o dos Estados Unidos situa-se no quadrante superior esquerdo: liquidez sistêmica muito alta, vulnerabilidade exógena muito baixa. O sistema permanece previsível, exceto sob condições extraordinárias. Um mercado como o da Nigéria situa-se no canto inferior direito: liquidez sistêmica rasa, alta vulnerabilidade exógena. Os choques do sistema o atingem sem muito aviso prévio, e não há muito o que possa ser feito para absorver o impacto. Desenvolver soluções para esses mercados exige entender em qual regime você está a cada momento, além de possuir a gestão de risco e a arquitetura operacional necessárias para funcionar nos três regimes.