Fornecendo liquidez para mercados exóticos: o caixa eletrônico no fim do mundo
Harrison Mann
,
Diretor de Crescimento
Existe um caixa eletrônico na Estação McMurdo, na Antártida. É o mais ao sul do planeta.
Ele funciona bem o suficiente, mas reabastecê-lo é uma tarefa extraordinária, e os fatores econômicos que sustentam sua necessidade não poderiam ser mais diferentes do tipo de máquina que você encontraria em um aeroporto qualquer.
O volume é baixo e o risco é alto. A máquina cobra $ 0 em taxas, tornando nulo o lucro potencial. Sua existência depende quase inteiramente de alguém, em algum lugar, achar que ela deveria estar lá. Parece um mau negócio, até você tentar retirá-la e as cerca de 75 pessoas na estação iniciarem uma revolta.
Fornecer liquidez para corredores de câmbio (FX) exóticos é um pouco parecido com isso. Todos concordam que a máquina deve existir, mas quase ninguém investe em abastecê-la.
O que torna os mercados exóticos tão punitivos
Como evidenciado pelo nosso último relatório, os corredores de câmbio exóticos exigem spreads que superam de longe o que você encontra nos pares do G7. Enquanto o EUR/USD pode ser negociado a uma fração de ponto base, um par de mercado emergente pode carregar spreads de 200 pontos base ou mais. Essa é uma proposta econômica unitária incrível para os provedores de liquidez.
Teoricamente, pelo menos.
Mas a realidade de operar nesses mercados é ainda mais complicada. A formação de mercado (market making) exige compromisso de capital: cotar um preço significa estar disponível para preencher uma ordem àquele preço, de modo que alguém precisa manter estoque nas moedas relevantes.
Em mercados líquidos do G7, esse estoque gira rapidamente. Em corredores exóticos, ele pode permanecer nos livros por longos períodos, exposto à volatilidade de moedas estruturalmente menos estáveis.
Depois, há o risco político e regulatório. Os corredores exóticos são, quase por definição, geridos através de jurisdições com ambientes políticos menos previsíveis. Controles de capital podem surgir com pouco aviso prévio, janelas de liquidação podem se estender de forma imprevisível, e o risco de contraparte assume uma dimensão adicional quando as próprias contrapartes operam sob regimes regulatórios que nem sempre se alinham com as normas internacionais.
A parte do risco de liquidação desta equação merece atenção específica.
Nos mercados do G7, a infraestrutura para compensação e liquidação de operações é padronizada e rápida. Em muitos mercados emergentes, nem sempre é esse o caso.
O acesso a canais nessas regiões pode exigir relacionamentos bancários locais que levam anos para serem estabelecidos. A reconciliação frequentemente é manual, de maneiras que as operações globais de câmbio não precisavam pensar há décadas.
A economia da ausência
Vemos o desenvolvimento de um sistema onde o volume nos corredores exóticos é muito baixo e a sobrecarga operacional é muito alta para que a maioria dos bancos e formadores de mercado não bancários justifiquem o investimento. Os poucos que operam nesses mercados normalmente o fazem com spreads elevados, uma espécie de imposto geográfico.
Isso cria uma dinâmica estranha. Os corredores de FX exóticos são, ao mesmo tempo, o segmento mais ricamente recompensado e o mais desatendido dos mercados cambiais globais. Os spreads são altos porque a liquidez é escassa, e a liquidez é escassa porque as condições exigidas para fornecê-la são muito exigentes. Ninguém encontrou uma maneira de quebrar esse ciclo em escala, por isso a máquina no fim do mundo permanece vazia na maior parte do tempo.
As stablecoins estão começando a reescrever esse cálculo. Como uma stablecoin é essencialmente um instrumento portador digital, ela contorna grande parte da infraestrutura legada que torna a formação de mercado exótico tão cara. Você não precisa de uma conta nostro em Nairóbi se puder liquidar em USDC. Não é necessário ter um relacionamento de crédito bilateral com um prime broker local se o risco de contraparte for gerenciado por um contrato inteligente. As janelas de liquidação encolhem de dias para minutos.
Se os canais de stablecoins puderem reduzir os custos de liquidação e de infraestrutura da formação de mercado exótico por uma fração significativa, a economia de caixa eletrônico que discutimos começa a mudar.
O que é necessário para fechar o circuito
Mesmo com uma tecnologia melhor, a formação de mercado exótico continua difícil porque a infraestrutura histórica existente para as moedas do G7 nunca foi projetada pensando nessas regiões.
Além disso, o risco de interferência política não desaparece porque você liquidou na rede (on-chain). O que realmente muda é a estrutura de custos, que determina quem pode se dar ao luxo de participar.
Aqueles que triunfam em corredores exóticos conseguem combinar gerenciamento de risco em tempo real com agilidade operacional para navegar em ambientes regulatórios incertos, sem exigir os compromissos de balanço patrimonial que historicamente excluíam todas as instituições, exceto as maiores.
Essa é uma área de foco estreita, mas essas também são as capacidades que definem as partes mais difíceis do que estamos construindo.
FAQ
O que o "market making" (formação de mercado) em FX transfronteiriço realmente envolve?
Um formador de mercado (market maker) é quem está pronto para preencher sua ordem a um preço cotado no momento em que você deseja negociar, em vez de fazer você esperar que uma contraparte correspondente apareça. Para fazer isso em um par de moedas, eles mantêm um saldo de trabalho de ambas as moedas em mãos, para que possam entregar um lado no instante em que a ordem chega. Em pares como USD/EUR, a negociação ocorre quase instantaneamente. Em um par exótico, a negociação de compensação pode não aparecer por horas ou dias e, durante todo esse período, a posição fica exposta a qualquer oscilação da moeda. O spread cobrado cobre o risco que eles assumem.
O que é uma conta nostro?
Uma conta nostro é uma conta que um banco mantém, em moeda estrangeira, em outro banco dentro do país de origem dessa moeda. (O termo vem do latim para "nosso", nosso dinheiro, sob sua custódia.) Para pagar xelins quenianos, você geralmente precisa de xelins já depositados em um banco no Quênia, porque essa conta local é o que lhe dá acesso ao sistema de pagamento doméstico. Portanto, uma empresa que trabalha em um corredor precisa abrir e financiar contas em bancos locais em cada país onde liquida transações, mantendo cada uma delas abastecida. Cada conta imobiliza capital e depende de uma relação bancária existente.
Por que chamar uma stablecoin de "instrumento ao portador" é importante para a forma como ela é liquidada em uma transação transfronteiriça?
Um instrumento ao portador é aquele cuja propriedade é definida pela própria posse, da mesma forma que o dinheiro em seu bolso é seu, sem que nenhum registro registre esse fato. A maior parte do dinheiro se move no sentido oposto: pagar a alguém é uma sequência de bancos atualizando livros-razão para debitar uma conta e creditar outra, com cada elo confiando no próximo para fazer sua parte. É para coordenar isso que os bancos correspondentes são projetados. Por outro lado, uma stablecoin é transferida como o ativo ao portador que é: possuí-la é ser dono dela, e enviá-la quita a obrigação diretamente, sem a necessidade de uma cadeia de intermediários para conciliar os registros.
Como um contrato inteligente pode ajudar a gerenciar riscos em transações transfronteiriças?
O risco de contraparte é o perigo de a outra parte pegar seu dinheiro e não entregar o dela, seja por fraude, insolvência ou erro. As defesas tradicionais envolvem acordos legais e mecanismos burocráticos projetados para estabelecer uma relação de confiança entre as partes. Um contrato inteligente é um código que retém ambos os lados da troca e libera cada um apenas quando o outro estiver garantido, de modo que nenhuma das partes possa tomar posse sem entregar o seu próprio lado. A negociação é compensada integralmente ou não é realizada de forma alguma. A confiança existe como uma questão de infraestrutura. Embora isso não elimine todos os riscos em um corredor exótico, remove o temor específico de que a outra parte não pague e, com isso, a teia de relações de crédito construída para conter esse medo.
O que são controles de capital no que se refere ao FX transfronteiriço?
Controles de capital são limites governamentais para a entrada ou saída de dinheiro de um país: restrições à conversão da moeda local, limites máximos para o montante que pode sair, etc. Os governos recorrem a eles para defender uma moeda, especialmente de saídas descontroladas sob estresse. Muitas vezes, isso pode acontecer sem aviso prévio. Um controle anunciado em uma terça-feira pode reter um saldo dentro do país ou bloquear a conversão da qual uma operação depende, transformando uma posição rotineira em dinheiro que não pode ser movimentado. Como se trata de decisões políticas e não de eventos de mercado, elas não aparecem nos preços antecipadamente, como ocorre com a volatilidade comum, e é isso que as torna tão difíceis de proteger.
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