Provedores de Liquidez Forex: Os Formadores de Mercado que Mantêm o Fluxo de Moedas

Você já se perguntou quem está do outro lado das grandes negociações que você faz?

A resposta: Um provedor de liquidez - um banco ou empresa de trading pronto para comprar ou vender moedas a qualquer momento. Esses chamados "formadores de mercado" (market makers) são os tecelões invisíveis que fazem funcionar o mercado de câmbio diário de US$ 9,6 trilhões.

Quando eles funcionam bem, a troca de moedas parece não exigir esforço. Quando estão ausentes ou escassos, os mercados se fragmentam. Transações rotineiras tornam-se processos caros.

No mundo das stablecoins, o USDC e o USDT funcionam cada vez mais como formadores de mercado em corredores cripto-fiat. É um sistema de liquidez paralelo sendo construído. Compreender de onde vem a liquidez tradicional, por que ela se concentra em certos corredores e por que não se materializa em outros revela tanto os pontos fortes do sistema existente quanto as oportunidades para uma nova infraestrutura.

Fique à vontade enquanto conversamos sobre provedores de liquidez: quem são, como funcionam e por que alguns mercados têm dezenas de formadores de mercado concorrentes, enquanto outros lutam com apenas um punhado deles.

De onde vem a liquidez cambial?

A liquidez não se materializa do nada. Ela vem de instituições específicas dispostas a comprometer capital para cotar continuamente preços de compra e venda, mesmo quando as condições de mercado são incertas.

Na base da liquidez cambial estão os grandes bancos comerciais internacionais - instituições globais massivas com operações que abrangem centros financeiros de Nova York a Tóquio e Londres. Isso inclui nomes como Citigroup, JPMorgan Chase, HSBC, Deutsche Bank e Barclays. Ao contrário dos bancos regionais que dependem de depósitos, os grandes bancos globais captam recursos por meio dos mercados monetários domésticos e internacionais, o que lhes confere vastas reservas de capital para implantar.

Esses bancos atuam como formadores de mercado principais, o que significa que operam usando seu próprio capital, em vez de simplesmente conectar compradores com vendedores. Quando você solicita aquela cotação de EUR/USD, o banco assume o outro lado da sua operação diretamente - eles compram seus dólares e vendem euros de seu estoque para você, ou vice-versa. Isso gera execução imediata sem a necessidade de esperar para encontrar uma contraparte compatível.

Por que eles fazem isso? Porque o trading de moedas de alto volume, mesmo com spreads extremamente estreitos, gera lucros substanciais. Um banco pode ganhar apenas 0,1 a 0,5 pips por transação em pares principais, mas a execução de milhões de transações diárias transforma essas margens minúsculas em receitas significativas. O modelo de negócios depende da velocidade - quanto mais rápido eles puderem girar seu estoque, compensando posições com outras negociações ou hedges, mais dinheiro eles ganham com menos risco.

Agora vamos conhecer os agregadores: Redes de comunicação eletrônica (ECNs). ECNs como EBS e Refinitiv (anteriormente Reuters) conectam múltiplos provedores de liquidez e permitem que eles concorram pelo fluxo de ordens. Quando você vê uma cotação em sua plataforma de negociação, muitas vezes é o melhor preço agregado de dezenas de bancos e formadores de mercado não bancários, todos enviando suas cotações para a ECN.

As ECNs melhoraram drasticamente a eficiência do mercado de câmbio ao criar uma concorrência de preços transparente. Antes do trading eletrônico, as negociações de moedas aconteciam por telefone, com os traders ligando para obter cotações. Hoje, algoritmos rastreiam múltiplas fontes de liquidez em milissegundos e direcionam as ordens para quem oferecer o melhor preço. Essa concorrência naturalmente estreita os spreads, beneficiando os usuários finais.

Por fim, temos sangue novo: Formadores de mercado não bancários! Na última década, empresas de trading de alta frequência (HFT) e formadores de mercado especializados entraram no mercado de câmbio. Esses provedores de liquidez não bancários - empresas como Citadel Securities, Jane Street e XTX Markets - usam algoritmos sofisticados e infraestrutura de tecnologia para fornecer liquidez. Ao contrário dos bancos tradicionais, eles operam com estruturas enxutas, custos mínimos de conformidade regulatória (pelo menos inicialmente) e tecnologia agressiva que pode processar ordens em microssegundos.

Essas empresas geralmente focam nos pares mais líquidos, onde sua vantagem tecnológica é mais relevante. Elas podem lucrar com spreads que seriam inviáveis para os bancos tradicionais porque não têm sistemas legados, não precisam manter redes globais de agências e podem alocar capital com extrema eficiência.

O iene japonês: Um estudo de caso de sucesso em liquidez

Para entender por que a liquidez se concentra em certas moedas, o iene japonês oferece um exemplo instrutivo. De acordo com a Pesquisa Trienal do BIS de 2025, o iene está em um dos lados de 16,8% de todas as transações de câmbio globalmente, tornando o USD/JPY o segundo par de moedas mais negociado, atrás apenas do EUR/USD. O que gera essa liquidez tão profunda?

Primeiro, os fluxos comerciais estruturais. O Japão troca mais de US$ 250 bilhões em bens e serviços com os Estados Unidos anualmente. Cada exportador japonês que vende produtos para os EUA recebe dólares e precisa convertê-los em ienes. Cada empresa americana que compra componentes japoneses precisa converter dólares em ienes. Isso cria uma demanda natural e contínua a partir de atividades econômicas reais - não especulação, mas necessidades comerciais reais. Esses fluxos fornecem uma base estável de volume que torna a formação de mercado lucrativa.

Segundo, o status de porto seguro do iene. Durante períodos de estresse no mercado - tensões geopolíticas, incerteza econômica, crises financeiras - investidores de todo o mundo migram para ativos considerados portos seguros. O iene, respaldado pelo superávit em conta corrente consistente do Japão, baixa inflação e instituições estáveis, historicamente se valoriza durante períodos de aversão ao risco (risk-off). Isso significa que, quando a volatilidade aumenta e o volume dispara nos mercados, o volume de negociação do iene cresce drasticamente. Os formadores de mercado precificam isso: eles sabem que a liquidez do iene não desaparecerá quando eles mais precisarem.

Terceiro, mercados de hedge profundos. A Bolsa Mercantil de Chicago (CME) oferece contratos futuros altamente líquidos de iene japonês. Bancos e instituições podem fazer hedge de exposição ao iene quase instantaneamente usando futuros padronizados, opções e contratos a termo. Quando um formador de mercado assume uma posição em USD/JPY, ele pode neutralizar o risco cambial em segundos usando esses derivativos. Essa capacidade de fazer hedge reduz o prêmio de risco que eles precisam cobrar, o que estreita os spreads e atrai mais volume de negociação.

Quarto, o ecossistema do carry trade. Por anos, o Japão manteve taxas de juros próximas de zero, enquanto outros países ofereciam rendimentos mais altos. Isso criou o carry trade do iene: os investidores tomam iene emprestado a taxas baixas, convertem para moedas de maior rendimento e ganham o diferencial de juros. Embora essa estratégia traga risco cambial, ela gera um volume enorme de negociação de ienes. Mesmo quando o carry trade é desfeito e refeito em vários ciclos, ele estabeleceu uma profunda experiência dos formadores de mercado em pares de ienes que persiste até hoje.

Esses quatro fatores criam um ciclo que se autoalimenta. O alto volume atrai formadores de mercado. Mais formadores de mercado criam spreads mais estreitos. Spreads mais estreitos atraem mais volume. O iene está no centro desse ciclo virtuoso, e é por isso que negociar USD/JPY parece tão confiável e líquido quanto negociar EUR/USD.

Por que os corredores exóticos continuam fragmentados

Se a criação de liquidez em pares principais é um ciclo que se autoalimenta, o inverso também é verdadeiro: corredores de baixa liquidez enfrentam uma espiral autodestrutiva. Compreender por que os mercados de moedas exóticas continuam fragmentados, apesar de décadas de globalização financeira, revela barreiras estruturais que a infraestrutura bancária tradicional não consegue superar facilmente.

Os formadores de mercado em pares exóticos enfrentam um problema matemático fundamental. O EUR/USD pode negociar US$ 2 trilhões por dia. O USD/TRY (dólar americano para lira turca) pode negociar alguns bilhões. Essa diferença de três ordens de magnitude no volume muda completamente a economia da formação de mercado.

No EUR/USD, um formador de mercado pode comprar euros de um cliente e vendê-los para outro em questão de segundos, talvez ganhando 0,5 pips na transação completa. Eles giram seu estoque milhares de vezes por dia. É uma operação de baixa margem, alta velocidade e lucro substancial.

No USD/TRY, um formador de mercado pode assumir uma posição e mantê-la por minutos ou até horas antes de encontrar uma contraparte para compensar. Durante esse tempo, a taxa de câmbio pode se mover significativamente contra ele. Para compensar esse risco de estoque e o giro mais lento, eles cotam spreads mais amplos - talvez 75 a 100 pips em vez de 0,5. Esse spread mais amplo desestimula o trading, o que reduz ainda mais o volume, tornando a formação de mercado ainda menos atraente. E a espiral continua.

Sem derivativos para compensar o risco: Um problema de hedge

Para a maioria das moedas de mercados emergentes, derivativos líquidos negociados em bolsa simplesmente não existem. Não existem futuros da CME para o naira nigeriano ou o rand sul-africano como existem para o iene. Algumas moedas negociam contratos a termo sem entrega física (NDFs) - derivativos liquidados em dinheiro que fazem referência a uma taxa de câmbio offshore -, mas esses instrumentos possuem spreads amplos e profundidade limitada.

Sem instrumentos de hedge, os formadores de mercado precisam reter o risco direcional da moeda. Eles não estão apenas ganhando o spread de compra e venda; eles estão apostando se a moeda vai se valorizar ou desvalorizar enquanto a mantêm. Isso muda fundamentalmente o perfil de risco e as exigências de capital. As equipes de gestão de risco dos bancos impõem limites de posição e cobram custos de capital interno por essa exposição, tornando a formação de mercado exótico cara antes mesmo de considerar os desafios operacionais.

Relacionamentos limitados e maior risco: Um problema de crédito

O crédito é a arquitetura oculta dos mercados de câmbio. Quando o JPMorgan negocia com o Citibank no mercado EUR/USD, eles operam dentro de linhas de crédito bilaterais bem estabelecidas que chegam a bilhões. Essas relações foram construídas ao longo de décadas, respaldadas por modelos de crédito, acordos legais e o conhecimento de que ambas as instituições operam sob estruturas regulatórias semelhantes.

A concessão de crédito a contrapartes em mercados emergentes é fundamentalmente diferente. Os analistas de crédito devem avaliar:

• Risco político: Controles de capital serão impostos? O governo poderia congelar as transações de câmbio?

• Exequibilidade legal: Se uma contraparte inadimplir, o banco conseguirá recuperar os fundos por meio dos tribunais locais?

• Risco de liquidação: Muitas moedas exóticas não são liquidadas pelo CLS Bank, introduzindo o risco principal de que uma parte entregue a moeda enquanto a contraparte deixe de pagar.

Essas avaliações de crédito levam tempo, exigem diligência e resultam em limites de crédito muito menores do que para contrapartes do G7. Limites de crédito mais baixos significam que os formadores de mercado só podem cotar preços para transações de menor porte, o que fragmenta ainda mais a liquidez.

Exigências de capital barram o lucro: Um problema regulatório

Pós-2008, as regulamentações financeiras aumentaram drasticamente os requisitos de capital para as atividades de trading dos bancos. As regras de Basileia III exigem que os bancos mantenham capital contra as posições de sua carteira de negociação, com o montante dependendo do risco da posição. As posições em moedas de mercados emergentes, por serem mais voláteis e difíceis de proteger com hedge, exigem mais capital.

Isso cria uma pressão sobre a lucratividade. Os spreads mais amplos em pares exóticos podem parecer atraentes, mas quando se contabilizam os custos de capital para manter essas posições, o retorno sobre o patrimônio líquido muitas vezes não justifica o negócio. Muitos bancos globais recuaram ativamente da formação de mercado de câmbio em mercados emergentes, concentrando seus recursos em pares de moedas do G7 de alto volume, onde a viabilidade econômica funciona mesmo com spreads estreitos.

Fundamentalmente, a infraestrutura bancária tradicional foi otimizada para uma época diferente e condições de mercado distintas. A rede de bancos correspondentes - onde os bancos mantêm contas entre si para facilitar pagamentos transfronteiriços - foi projetada para volumes menores, tempos de liquidação mais longos e um mundo onde a transparência de preços em tempo real não existia.

As expectativas de hoje - execução instantânea, spreads estreitos, disponibilidade 24 horas por dia, 7 dias por semana - entram em choque com a realidade dos processos manuais do sistema de bancos correspondentes, exigências de relacionamento de crédito e atrasos na liquidação. Os bancos precisam fazer investimentos massivos em infraestrutura para melhorar a liquidez de moedas exóticas por meios tradicionais, e a justificativa comercial para esses investimentos é fraca quando os volumes continuam baixos.

É aqui que as stablecoins entram em cena - não como substituto para toda a liquidez cambial, mas como uma camada de infraestrutura alternativa particularmente adequada para corredores nos quais o sistema bancário tradicional simplesmente não foca.

O USDC e o USDT funcionam efetivamente como formadores de mercado em corredores cripto-fiat. Quando alguém na Nigéria deseja converter nairas em dólares, essa pessoa usa cada vez mais uma stablecoin como etapa intermediária: Naira → USDC → destino final. As exchanges locais de criptomoedas e mesas de OTC fornecem a liquidez, cotando spreads que muitas vezes são mais estreitos do que as transferências bancárias tradicionais.

Por que eles conseguem fazer isso enquanto os bancos enfrentam dificuldades? Por vários motivos:

• Menores requisitos de capital. Os formadores de mercado cripto não estão sujeitos às regras de capital de Basileia III. Eles podem alocar capital de forma mais agressiva e assumir posições que seriam inviáveis para os bancos tradicionais.

• A liquidação atômica elimina o risco de liquidação principal. Os swaps baseados em blockchain podem executar ambas as pontas de uma transação simultaneamente por meio de contratos inteligentes, eliminando o risco de liquidação que prejudica as negociações de moedas exóticas.

• Operação 24 horas por dia, 7 dias por semana. Os mercados de stablecoins oferecem liquidez contínua quando o sistema bancário tradicional está indisponível.

• Menor atrito de crédito. Embora o crédito ainda importe para obrigações fora da rede (off-chain), a liquidação na rede (on-chain) não exige relações bancárias de décadas. Um formador de mercado no Brasil pode transacionar com uma contraparte no Vietnã sem o sistema de banco correspondente tradicional.

Os dados mostram uma adoção crescente. Os volumes de transações com stablecoins atingiram US$ 33 trilhões em 2025, um aumento de 72% ano a ano. Os pagamentos business-to-business via stablecoins atingiram uma taxa anualizada de US$ 36 bilhões. O corredor Cingapura-China tornou-se um dos canais mais ativos para fluxos de stablecoins - justamente o tipo de corredor exótico onde a infraestrutura bancária tradicional é mais fraca.

Negociabilidade e o futuro dos corredores exóticos

Entender de onde vem a liquidez é apenas metade da história. A outra metade é compreender a negociabilidade - os fatores que determinam se um preço cotado realmente resulta em uma negociação executada. É aqui que o futuro da liquidez dos corredores exóticos será decidido.

O que determina a negociabilidade?

Quando você solicita uma cotação, vários fatores determinam se o formador de mercado executará a transação por aquele preço:

Posição do estoque: Os formadores de mercado gerenciam o estoque com cuidado. Se eles já estiverem muito comprados em uma moeda, hesitarão em comprar mais e podem ampliar o spread no lado da compra ou recusar a operação. Seus sistemas de gestão de estoque monitoram as posições em tempo real e podem rejeitar transações automaticamente se estas ultrapassarem os limites de risco.

Crédito disponível: Cada cliente possui um limite de crédito. Se você já usou a maior parte do crédito alocado em outras operações, um novo pedido pode ser rejeitado até que as operações anteriores sejam liquidadas. Isso é especialmente relevante em moedas exóticas, onde as linhas de crédito são menores e monitoradas com mais rigor.

Tamanho da transação em relação à profundidade do mercado: Uma transação de EUR/USD de US$ 1 milhão mal faz diferença. Uma transação de USD/NGN de US$ 1 milhão pode representar uma parte significativa do volume de mercado daquele dia. Os formadores de mercado cotam preços diferentes para tamanhos diferentes, e transações grandes em mercados com pouca liquidez podem ser rejeitadas ou exigir precificação manual.

Volatilidade do mercado: Durante períodos de alta volatilidade, os formadores de mercado ampliam os spreads e podem aplicar práticas de "last look" (última olhada) - dando a si mesmos uma última oportunidade de rejeitar transações se o mercado tiver se movido significativamente nos milissegundos após terem cotado o preço. Exploraremos o last look em detalhes separadamente, mas por hora é importante entender que a volatilidade reduz a negociabilidade ao tornar os formadores de mercado mais cautelosos.

Horário e funcionamento do mercado: A liquidez varia significativamente conforme a hora do dia. O EUR/USD é mais líquido durante a sobreposição dos mercados de Londres e Nova York. Moedas asiáticas exóticas são mais líquidas durante o horário de negociação da Ásia. Tentar negociar fora dos horários de pico muitas vezes resulta em spreads mais amplos ou rejeição direta, pois menos formadores de mercado estão cotando ativamente.

Em pares de moedas exóticas, esses fatores de negociabilidade se somam para criar uma crise de confiança. Mesmo quando um formador de mercado cota um preço, há uma incerteza significativa sobre se a operação será de fato executada:

• Você pode receber uma cotação, clicar para negociar e ser rejeitado devido a um movimento repentino do mercado

• O preço cotado pode ser válido apenas para volumes mínimos, exigindo negociação manual para valores maiores

• Mesmo se aceito, o processo de liquidação pode falhar dias depois por problemas de crédito ou operacionais

A incerteza custa caro. Diretores financeiros de empresas precisam reservar tempo extra para execução de câmbio ao operar em mercados exóticos. Eles podem precisar fracionar grandes operações ao longo de vários dias para evitar impacto no mercado e costumam manter reservas de caixa maiores para lidar com a incerteza cambial durante prazos de liquidação de múltiplos dias. Todas essas soluções paliativas representam custos que reduzem a eficiência dos negócios internacionais.

O futuro da liquidez é um multiverso

A estrutura de liquidez do mercado de câmbio reflete décadas de evolução institucional. Os grandes bancos dominam os pares do G7 por meio de uma combinação de escala de capital, relações estabelecidas e tecnologia sofisticada. A formação de mercado realizada por eles cria spreads estreitos e uma execução confiável que faz os negócios internacionais funcionarem perfeitamente.

Essa mesma infraestrutura falha nos corredores exóticos. Volumes baixos, mercados de hedge limitados, restrições de crédito e requisitos de capital regulatório tornam a formação de mercado tradicional inviável do ponto de vista econômico. Assim, vemos mercados fragmentados com spreads amplos, execução incerta e negociabilidade limitada.

No futuro, é provável que vejamos múltiplas camadas de infraestrutura de liquidez atendendo a diferentes necessidades. O EUR/USD continuará a ser negociado principalmente por canais bancários tradicionais - o sistema existente funciona bem demais para ser substituído. Mas USD/NGN, BRL/KES ou qualquer número de pares exóticos podem fluir cada vez mais por infraestruturas de stablecoins, onde a economia e a tecnologia fazem mais sentido.

Assim como hoje, o canal determinará os formadores de mercado com os quais você acabará trabalhando. A principal diferença será que, no futuro, a liquidez poderá se concentrar tanto fora dos corredores do G7 quanto dentro deles.