Risco Herstatt: A Inseparabilidade entre Liquidez e Risco de Contraparte

Em 26 de junho de 1974, um banco alemão de médio porte chamado Bankhaus Herstatt fez algo que quase aniquilou as finanças globais: faliu.

Eles nem sequer tiveram a decência de fazer isso de forma espetacular; simplesmente ficaram sem dinheiro. Às 15h30, horário local, os reguladores alemães fecharam o banco. Aquele momento foi a proverbial borboleta cujos bateres de asas criam um furacão.

Várias das contrapartes do Herstatt já haviam enviado Deutsche Marks ao banco naquele dia, esperando receber dólares americanos em troca. Mas, devido à diferença de fuso horário entre Frankfurt e Nova York, a perna em dólares dessas transações ainda não havia sido liquidada quando os reguladores interromperam as atividades.

O caos resultante levou a uma quase paralisia do sistema de compensação de Nova York e deu a essa variedade específica de perigo seu nome permanente: risco Herstatt.

Cinquenta anos depois, esse termo ainda descreve o mesmo problema fundamental: em qualquer transação de câmbio, as duas pernas da operação são liquidadas em momentos diferentes, em locais diferentes e por meio de sistemas diferentes. A janela de tempo intermediária é onde as coisas podem dar espetacularmente errado.

A fragmentação aumenta a aposta

O mercado de câmbio evoluiu consideravelmente desde o Herstatt. O CLS Bank, o sistema de Liquidação Contínua Vinculada (Continuous Linked Settlement) estabelecido em 2002, foi projetado para mitigar o risco de liquidação sincronizando as duas pernas de uma transação, garantindo que o pagamento em uma moeda só ocorra se o pagamento na outra moeda também acontecer. Para as moedas e instituições que ele abrange, funciona bem. Os volumes diários de liquidação do CLS superam regularmente os US$ 6 trilhões.

Mas o CLS abrange apenas 18 moedas, enquanto existem cerca de 180 moedas em uso global ativo. Tudo o que está fora desse círculo privilegiado ainda é liquidado à moda antiga, sequencialmente, com total exposição ao estilo Herstatt entre a execução e a liquidação.

Aqui, a fragmentação da liquidez e o risco de contraparte tornam-se inseparáveis. Quanto mais fragmentada for a sua liquidez, com mais contrapartes você estará lidando em mais jurisdições e em mais pares de moedas, e maior será a exposição de liquidação que estará carregando.

Um provedor de serviços de pagamento que movimenta dinheiro por vários corredores de mercados emergentes pode estar lidando com uma dezena de contrapartes: bancos locais na Nigéria, Brasil, Filipinas, uma corretora regional no Golfo, um provedor de liquidez não bancário para moedas do Sudeste Asiático. Cada relacionamento envolve uma janela de liquidação, e cada janela de liquidação representa capital que está em risco enquanto estiver em trânsito.

Para gerenciar essas exposições de forma prudente, as instituições devem manter reservas contra a possibilidade de falha de uma contraparte durante uma janela de liquidação. Quanto mais contrapartes, mais reservas de capital. Quanto mais reservas de capital, mais dinheiro fica imobilizado sem fazer nada além de esperar. Em negócios com margens estreitas, como pagamentos e remessas, tudo isso se traduz em custos.

Ao contrário de 1974, o mercado fragmentado de hoje opera em velocidade e escala extraordinárias. O volume de transações que podem acumular exposição de liquidação em um único dia torna insignificante qualquer coisa com que as contrapartes do Herstatt tenham lidado. A infraestrutura é mais rápida e interconectada, o que é ótimo, mas quando algo realmente falha, os efeitos dominó podem se propagar mais longe e mais rápido.

Portanto, melhoramos os controles. Mas a arquitetura, que é a origem do problema, continua conosco.

O que as stablecoins podem e não podem mudar

Ao estudar o risco de liquidação, é tentador considerar as stablecoins como uma solução definitiva, em parte devido à liquidação atômica. Se ambas as pernas de uma transação forem liquidadas simultaneamente no blockchain, a janela entre elas desaparece. Sem janela, sem risco Herstatt. Problema resolvido. Certo?

A liquidação atômica ocorre quando uma transação é concluída totalmente ou não é concluída de forma alguma, sem estado intermediário. Isso realmente elimina o risco específico que o Herstatt expôs. Se você está trocando uma stablecoin por outra em um sistema devidamente projetado, não há momento em que você tenha enviado a sua parte sem ter recebido a deles. A simultaneidade é imposta pelo protocolo.

Mas as stablecoins não eliminam o risco de contraparte, apenas o realocam.

A questão muda de "minha contraparte entregará a segunda perna desta transação?" para "esta stablecoin realmente vale o que diz valer?"

In 1974, o risco era a solvência do Herstatt. Com as stablecoins, o risco análogo é a solvência do emissor, a qualidade de suas reservas e se o resgate realmente funciona sob estresse.

Já vimos como é o estresse das stablecoins. O colapso do TerraUST em 2022, que perdeu sua paridade com o dólar de forma catastrófica, eliminou dezenas de bilhões de dólares em valor em questão de dias. Isso não foi risco Herstatt, mas ainda foi risco de contraparte, repaginado e modernizado.

Mesmo stablecoins bem projetadas e com reservas totais carregam o risco de base, a possibilidade de a stablecoin ser negociada com desconto em relação à sua paridade durante períodos de estresse no mercado. As stablecoins também trazem consigo o risco de contrato inteligente (smart contract risk), a possibilidade de bugs ou explorações de vulnerabilidades na própria infraestrutura de liquidação. Esse tipo de risco operacional não existe nos sistemas de liquidação tradicionais.

Nada disso é um argumento contra as stablecoins. Para certos corredores, especialmente aqueles fora da cobertura do CLS, onde a infraestrutura tradicional de liquidação é escassa, a liquidação atômica via stablecoins representa uma melhoria real em relação à liquidação sequencial com múltiplas contrapartes. O que você precisa entender é que o perfil de risco é diferente.

Cada sistema de liquidação faz uma escolha sobre onde alocar as falhas potenciais. A liquidação cambial tradicional coloca o risco na janela de liquidação, que o CLS comprime para as principais moedas. As stablecoins o realocam para o emissor.

O caso Herstatt aconteceu porque um banco faliu durante uma janela de liquidação que a infraestrutura do mercado não foi projetada para suportar. O que tiramos disso não é que precisamos encontrar um sistema hermeticamente livre de riscos; é que precisamos entender onde o risco reside em nosso sistema e se podemos gerenciá-lo.